Direktinvestment in deutsche Unternehmen

Minderheits- oder Mehrheitsbeteiligung: Die Quote allein entscheidet nicht

Ein Direktinvestment kann auf unterschiedliche Weise strukturiert werden. Der Investor kann bestehende Anteile von einem Gesellschafter erwerben, im Rahmen einer Kapitalerhöhung neue Anteile übernehmen oder beide Elemente miteinander verbinden. Die wirtschaftliche Wirkung ist unterschiedlich. Beim Anteilskauf fließt der Kaufpreis grundsätzlich an den veräußernden Gesellschafter. Bei einer Kapitalerhöhung erhält die Gesellschaft neues Eigenkapital für Wachstum, Akquisitionen oder die Finanzierung des operativen Geschäfts.

Bei einer deutschen GmbH sind außerdem die formalen Anforderungen früh mitzudenken. Die Übertragung von Geschäftsanteilen und bereits die Verpflichtung zu ihrer Übertragung bedürfen grundsätzlich der notariellen Form. Auch die Übernahme neuer Geschäftsanteile im Rahmen einer Kapitalerhöhung verlangt eine notariell aufgenommene oder beglaubigte Erklärung. Beteiligungsvertrag, Gesellschaftervereinbarung und gesellschaftsrechtliche Beschlüsse müssen deshalb von Beginn an aufeinander abgestimmt werden.

Ob der Investor eine Minderheit oder eine Mehrheit erwirbt, ist wirtschaftlich wichtig, sagt aber noch nicht alles über seinen tatsächlichen Einfluss aus. Eine Mehrheitsbeteiligung verschafft grundsätzlich die Möglichkeit, Gesellschafterbeschlüsse zu bestimmen. Sie bedeutet jedoch nicht, dass jede Entscheidung frei getroffen werden kann. Gesetzliche oder vertragliche Mehrheiten, Rechte anderer Gesellschafter, Organpflichten und besonders geschützte Maßnahmen können die Kontrolle begrenzen. Soll das bestehende Management oder eine Unternehmerfamilie beteiligt bleiben, braucht es klare Regeln dafür, welche Entscheidungen der Mehrheitsinvestor allein treffen kann und bei welchen Themen eine gemeinsame Zustimmung erforderlich ist. Aber auch eine Minderheitsbeteiligung kann erheblichen Einfluss vermitteln.

Entscheidend sind insbesondere Zustimmungsvorbehalte für wesentliche Maßnahmen, ein Sitz oder Beobachterrecht in einem Beirat oder Aufsichtsorgan sowie regelmäßige Finanz-, Budget- und Compliance-Berichte. Vereinbart werden daneben Informations- und Einsichtsrechte über den gesetzlichen Mindeststandard hinaus, Bezugs- und Verwässerungsschutz bei künftigen Kapitalmaßnahmen sowie Mitwirkungsrechte bei der Bestellung oder Abberufung der Geschäftsführung.

Das Paket vervollständigen Zustimmungserfordernisse für Geschäfte mit Gesellschaftern oder verbundenen Unternehmen sowie Rechte bei Verkauf, Kontrollwechsel oder Börsengang. Die richtige Ausgestaltung hängt vom Ziel des Investments ab. Ein Finanzinvestor wird vor allem Wertentwicklung, Reporting und Exit absichern wollen. Ein strategischer Investor kann zusätzlich Einfluss auf Geschäftsbereiche, Technologie, Lieferbeziehungen, Vertrieb oder gemeinsame Projekte benötigen. Eine Unternehmerfamilie oder ein Co-Investor wird häufig besonderen Wert darauf legen, operative Handlungsfähigkeit und unternehmerische Identität zu bewahren.

Die Beteiligungsquote ist damit nur der Ausgangspunkt. Der tatsächliche Einfluss entsteht aus den Rechten, die mit ihr verbunden werden.

Beteiligungsvertrag, Gesellschaftervereinbarung und Governance

Der Beteiligungsvertrag regelt den Einstieg des Investors. Dazu gehören insbesondere Kaufpreis oder Einlage, Vollzugsbedingungen, Garantien, Freistellungen und die Frage, zu welchem Zeitpunkt die Beteiligung wirtschaftlich und rechtlich übergeht. Bei einer Kapitalerhöhung kommen die Mittelverwendung, die Bewertung des Unternehmens und die Ausgabe der neuen Geschäftsanteile hinzu.

Für die Zeit nach dem Closing ist dagegen die Governance entscheidend. Sie bestimmt, wie Gesellschafter, Geschäftsführung und gegebenenfalls Beirat oder Aufsichtsrat zusammenarbeiten und wie Entscheidungen getroffen werden. In der Praxis werden die Regelungen regelmäßig auf mehrere Dokumente verteilt.

Der Gesellschaftsvertrag oder die Satzung enthält die gesellschaftsrechtliche Grundordnung und wirkt auch gegenüber später hinzutretenden Gesellschaftern. Die Gesellschaftervereinbarung regelt die vertraglichen Beziehungen zwischen den beteiligten Investoren und Gesellschaftern. Sie kann vertrauliche, wirtschaftlich sensible oder besonders detaillierte Vereinbarungen enthalten. Eine Geschäftsordnung legt Zuständigkeiten, Zustimmungsvorbehalte und Abläufe für Geschäftsführung oder Beirat fest. Der Beteiligungs- oder Investmentvertrag regelt den eigentlichen Einstieg und den Vollzug der Investition.

Diese Dokumente dürfen nicht isoliert entworfen werden. Widersprechen sich Satzung, Gesellschaftervereinbarung und Geschäftsordnung, entstehen Unsicherheit und unnötiges Konfliktpotenzial. Besonders wichtig ist deshalb die Frage, welche Regelung gesellschaftsrechtlich verankert werden muss und welche rein schuldrechtlich zwischen den Parteien gelten soll.

Die zentralen Governance-Themen lassen sich klar umreißen.

Zusammensetzung der Organe

Wer bestellt die Geschäftsführung? Erhält der Investor ein Benennungsrecht für einen Geschäftsführer, ein Beiratsmitglied oder einen Beobachter? Welche fachlichen Anforderungen gelten, und unter welchen Voraussetzungen kann eine Person abberufen oder ersetzt werden?

Zustimmungsvorbehalte

Bestimmte Maßnahmen sollen nicht allein von der Geschäftsführung oder einem Mehrheitsgesellschafter beschlossen werden können. Typische Reserved Matters betreffen das Jahresbudget und den Businessplan, größere Investitionen oder Akquisitionen sowie die Aufnahme wesentlicher Finanzierungen oder die Bestellung von Sicherheiten. Erfasst werden regelmäßig auch die Änderung des Geschäftsmodells, der Erwerb oder die Veräußerung wesentlicher Vermögenswerte sowie Gründung, Erwerb oder Verkauf von Tochtergesellschaften. Zustimmungspflichtig sind häufig zudem Geschäfte mit Gesellschaftern und nahestehenden Personen, die Bestellung und Vergütung der Geschäftsführung sowie Kapitalmaßnahmen, Umwandlungen und Ausschüttungen. Wesentliche Rechtsstreitigkeiten oder Vergleiche ergänzen die Liste.

Die Liste sollte auf das konkrete Unternehmen zugeschnitten werden. Zu enge Zustimmungsvorbehalte können den operativen Betrieb lähmen. Zu weite Regelungen lassen dem Investor dagegen möglicherweise weniger Einfluss, als die wirtschaftliche Bedeutung seiner Beteiligung erwarten lässt. Sinnvoll sind klare Schwellenwerte, Zuständigkeiten und Entscheidungsfristen.

Informations- und Berichtspflichten

Ein Investor braucht verlässliche Informationen, um seine Rechte ausüben und die Entwicklung des Unternehmens beurteilen zu können. Dazu gehören typischerweise Monats- oder Quartalsberichte, Jahresabschlüsse, Liquiditätsplanung, Budgetabweichungen, Compliance-Meldungen und Informationen über wesentliche Verträge oder Rechtsstreitigkeiten. Neben dem Umfang zählt das Format. Berichte sollten rechtzeitig, vergleichbar und so strukturiert sein, dass sie tatsächlich als Entscheidungsgrundlage dienen.

Finanzierung und Verwässerung

Bereits beim Einstieg sollte geklärt werden, wie künftiger Kapitalbedarf gedeckt wird. Müssen Gesellschafter weiteres Kapital bereitstellen? Bestehen Bezugsrechte? Was geschieht, wenn ein Gesellschafter eine Finanzierungsrunde nicht mitträgt? Gibt es Verwässerungsschutz, Gesellschafterdarlehen oder alternative Finanzierungsmechanismen? Unklare Regelungen führen gerade in Wachstums- oder Krisenphasen schnell zu Konflikten. Der Beteiligungsvertrag sollte deshalb neben dem aktuellen Einstieg auch realistische spätere Finanzierungsszenarien abbilden.

Interessenkonflikte und Geschäfte mit verbundenen Parteien

Strategische Investoren, Gründer und Family Offices können neben ihrer Gesellschafterrolle weitere Geschäftsbeziehungen mit dem Unternehmen unterhalten. Liefer-, Lizenz-, Beratungs- oder Finanzierungsverträge sollten deshalb transparent und zu marktüblichen Bedingungen abgeschlossen werden. Für Interessenkonflikte braucht es klare Offenlegungs-, Enthaltungs- und Zustimmungsregeln.

Deadlock und Handlungsfähigkeit

Bei paritätischen Beteiligungen oder weitreichenden Vetorechten kann eine Blockade entstehen. Ein Deadlock-Mechanismus sollte zunächst eine Eskalation auf eine höhere Entscheidungsebene vorsehen und ausreichend Zeit für eine wirtschaftliche Lösung lassen. Erst danach können Mediationsverfahren, Kauf- oder Verkaufsrechte oder andere Trennungsmechanismen greifen. Mechanische Lösungen, die bei jeder Meinungsverschiedenheit unmittelbar einen Verkauf auslösen, sind dabei selten sinnvoll. Gute Governance schützt den einzelnen Gesellschafter und die Handlungsfähigkeit des Unternehmens.

Exit-Regelungen: Den späteren Ausstieg beim Einstieg verhandeln

Jede Beteiligung endet irgendwann durch Verkauf, Rückkauf, Börsengang, Umstrukturierung oder Trennung der Gesellschafter. Der Exit sollte deshalb nicht erst dann geregelt werden, wenn sich die Interessen bereits auseinanderentwickelt haben.

Ausgangspunkt sind häufig Übertragungsbeschränkungen. Sie verhindern, dass Anteile ohne Zustimmung an einen unerwünschten Dritten verkauft werden. Dazu gehören Zustimmungserfordernisse, Vorkaufsrechte und Rechte zum Eintritt in einen mit einem Dritten verhandelten Verkauf.

Daneben spielen Mitverkaufs- und Mitziehungsklauseln eine zentrale Rolle.

Ein Tag-along-Recht schützt regelmäßig den Minderheitsgesellschafter. Verkauft der Mehrheitsgesellschafter seine Beteiligung, kann die Minderheit verlangen, ihre Anteile zu denselben Bedingungen mitzuverkaufen. So wird vermieden, dass sie mit einem neuen kontrollierenden Gesellschafter in der Gesellschaft verbleiben muss.

Ein Drag-along-Recht ermöglicht es dagegen, bei einem Verkauf des Unternehmens auch die übrigen Gesellschafter zum Mitverkauf zu verpflichten. Für einen Käufer ist es regelmäßig entscheidend, sämtliche Anteile erwerben zu können. Das Drag-along kann deshalb die Veräußerbarkeit und damit den Wert der Beteiligung erhöhen.

Beide Mechanismen müssen präzise formuliert werden. Zu klären ist insbesondere, ab welcher Beteiligungsquote ein Tag-along oder Drag-along ausgelöst wird sowie ob sämtliche oder nur anteilige Beteiligungen erfasst werden. Darüber hinaus ist zu klären, welche Mindestbedingungen für Kaufpreis und Gegenleistung gelten sowie wie mit Garantien, Haftung und Transaktionskosten umzugehen ist. Auch geregelt werden sollte die Frage ob Gesellschafter zur Mitwirkung an der Due Diligence verpflichtet sind sowie welche Sicherungsmechanismen greifen, wenn ein Gesellschafter den Vollzug blockiert.

Weitere Exit- und Trennungsmechanismen können je nach Beteiligungsstruktur sinnvoll sein. Dazu zählen Put- und Call-Optionen, Rückkaufsrechte bei Vertragsverletzungen sowie Leaver-Regelungen für geschäftsführende Gesellschafter. Daneben kommen Verkaufsprozesse nach Ablauf einer Mindesthaltefrist, IPO- und Reorganisationsklauseln sowie Mechanismen für den Fall eines dauerhaften Deadlocks in Betracht. Daneben kommen Regelungen zu Kontrollwechseln auf Ebene eines Gesellschafters in Betracht.

Besonders konfliktanfällig ist die Bewertung. Pauschale Formulierungen wie „Verkehrswert“ oder „angemessener Marktwert“ reichen häufig nicht aus. Der Vertrag sollte festlegen, ob ein vereinbarter Multiple, ein Gutachterverfahren, ein konkreter Bewertungsstandard oder der Preis eines Drittangebots maßgeblich ist. Ebenso wichtig sind Bewertungsstichtag, Finanzkennzahlen, Nettofinanzverschuldung, Minderheitsabschläge und die Behandlung außergewöhnlicher Effekte. Ein tragfähiges Exit-Regime schützt nicht nur für den Konfliktfall. Es schafft bereits während der Beteiligung Klarheit über die wirtschaftlichen Erwartungen der Gesellschafter und verbessert die spätere Transaktionsfähigkeit.