Finanzierungsrunde in Deutschland: Term Sheet, Wandeldarlehen und Beteiligungsvertrag verstehen

Das Term Sheet verstehen

Das Term Sheet fasst die zentralen wirtschaftlichen und rechtlichen Eckpunkte der geplanten Finanzierungsrunde zusammen. Es bildet meist die Verhandlungsgrundlage für Beteiligungsvertrag, Gesellschaftervereinbarung, Satzung und weitere Vollzugsdokumente, ohne selbst ein vollständiger Vertrag zu sein.

Typische Inhalte sind der Investitionsbetrag mit Zahlungsplan, die Pre-Money- und Post-Money-Bewertung und die Beteiligungsquote des Investors. Geregelt werden außerdem Größe und Behandlung des ESOP- oder VSOP-Pools, die Liquidationspräferenz und der Verwässerungsschutz.

Hinzu kommen Informations-, Kontroll- und Zustimmungsrechte, die Besetzung von Geschäftsführung, Beirat oder Aufsichtsorgan sowie Vesting- und Leaver-Regeln für die Gründer. Auch Bezugsrechte und die Teilnahme an späteren Runden, Exit-, Drag-along- und Tag-along-Regelungen sowie Exklusivität, Vertraulichkeit und Kostentragung gehören in das Term Sheet.

Den Abschluss bilden die Bedingungen für Signing und Closing.

Ist ein Term Sheet verbindlich?

Term Sheets sind häufig ausdrücklich als überwiegend unverbindlich bezeichnet. Das bedeutet aber nicht, dass sie ohne rechtliche Wirkung sind.

Verbindlich ausgestaltet werden regelmäßig die Vertraulichkeit, Exklusivitäts- oder No-Shop-Verpflichtungen und die Kostentragung. Dasselbe gilt für anwendbares Recht und Gerichtsstand, Verfahrensregeln für die Due Diligence und gelegentlich einzelne Vollzugspflichten.

Auch unverbindliche Bestimmungen haben erhebliche faktische Bindungswirkung. Ist beispielsweise eine 1-fache partizipierende Liquidationspräferenz im Term Sheet akzeptiert, wird sich die Verhandlung später kaum noch auf die Frage zurückdrehen lassen, ob überhaupt eine Präferenz gelten soll. Das detaillierte Vertragswerk konkretisiert dann meist nur noch den bereits gesetzten wirtschaftlichen Rahmen.

Das Term Sheet sollte deshalb nicht wie eine unverbindliche Absichtserklärung behandelt werden. Es ist der Zeitpunkt, an dem die wesentlichen wirtschaftlichen Entscheidungen mit vergleichsweise geringem Dokumentationsaufwand noch verhandelbar sind.

Bewertung und Beteiligungsquote

Die Pre-Money-Bewertung bezeichnet den Unternehmenswert unmittelbar vor der Investition. Die Post-Money-Bewertung ergibt sich grundsätzlich aus Pre-Money-Bewertung plus neuem Kapital.

Ein Rechenbeispiel: Bei einer Pre-Money-Bewertung von 8 Mio. Euro und einer Investition von 2 Mio. Euro liegt die Post-Money-Bewertung bei 10 Mio. Euro. Der Investor hält rechnerisch 20 Prozent.

Diese einfache Rechnung stimmt nur, wenn keine weiteren Effekte berücksichtigt werden müssen.

In der Praxis verändern vor allem drei Faktoren die tatsächliche Verwässerung: ein vor Closing neu geschaffener oder aufgestockter Beteiligungspool, bestehende Wandeldarlehen oder andere wandelbare Instrumente und ausstehende Optionen. Auswirkungen haben daneben mehrere Closings oder Tranchen, unterschiedliche Anteilsklassen sowie Transaktionskosten und andere Beträge, die wirtschaftlich die Gesellschaft trägt.

Besonders relevant ist die Frage, ob ein Beteiligungspool pre-money oder post-money berücksichtigt wird. Wird der Pool vor der Investition geschaffen, tragen die Altgesellschafter die Verwässerung wirtschaftlich weitgehend allein. Ein scheinbar kleiner Unterschied im Term Sheet kann deshalb die Gründerquote deutlich verändern.

Vor Unterzeichnung sollte ein vollständig verwässerter Cap Table erstellt werden. Er sollte zumindest die Beteiligungsverhältnisse unmittelbar vor der Runde, die Beteiligungsverhältnisse nach Pool-Aufstockung und die Wandlung bestehender Instrumente abbilden. Daneben gehören die Beteiligungsverhältnisse nach Closing und die Erlösverteilung bei verschiedenen Exit-Werten dazu.

Liquidationspräferenz

Die Liquidationspräferenz entscheidet, wie ein Exit-Erlös zwischen Investoren und übrigen Gesellschaftern verteilt wird. Sie kann wirtschaftlich wichtiger sein als die nominelle Beteiligungsquote.

Bei einer nicht partizipierenden 1-fachen Präferenz erhält der Investor grundsätzlich den höheren Betrag aus seiner ursprünglichen Investition und dem Erlös, der ihm nach seiner Beteiligungsquote zustünde.

Bei einer partizipierenden Präferenz erhält der Investor zunächst den Präferenzbetrag und nimmt anschließend zusätzlich an der Verteilung des verbleibenden Erlöses teil. Diese Struktur kann die Erlöse der Gründer insbesondere bei mittleren Exit-Werten erheblich reduzieren.

Zu klären sind unter anderem die Höhe des Multiples, die Frage partizipierend oder nicht partizipierend und der einfache oder kumulierte Vorrang mehrerer Runden. Geregelt werden außerdem die Behandlung von Dividenden, die Definition des Liquiditätsereignisses und die Rangfolge der Anteilsklassen.

Auch die Umwandlung der Vorzugsrechte in gewöhnliche Anteile und die Behandlung von Earn-outs, Escrow und Rollover gehören auf die Liste.

Eine Beispielrechnung für mehrere Exit-Szenarien gehört deshalb in die wirtschaftliche Prüfung des Term Sheets.

Verwässerungsschutz

Anti-Dilution-Klauseln schützen Investoren, wenn eine spätere Finanzierungsrunde zu einer niedrigeren Bewertung erfolgt. Zu unterscheiden sind vor allem:

Full Ratchet. Der ursprüngliche Ausgabepreis wird so behandelt, als sei die gesamte frühere Investition zum niedrigeren Preis der neuen Runde erfolgt. Das kann zu einer starken Verwässerung der Gründer führen.

Weighted Average. Der Anpassungspreis berücksichtigt neben dem niedrigeren Preis auch den Umfang der neuen Runde. Diese Variante ist regelmäßig ausgewogener.

Der Vertrag sollte Ausnahmen vorsehen, etwa Mitarbeiterbeteiligungen innerhalb des vereinbarten Pools, strategische Beteiligungen und Wandlungen bereits offengelegter Instrumente. Daneben gehören Akquisitionswährungen, gesellschaftsrechtliche Umstrukturierungen und von der qualifizierten Mehrheit genehmigte Ausgaben dazu.

Verwässerungsschutz ist nicht mit dem gesetzlichen oder vertraglichen Bezugsrecht zu verwechseln. Ein Bezugsrecht ermöglicht die Teilnahme an einer neuen Runde. Anti-Dilution gleicht dagegen unter bestimmten Voraussetzungen den niedrigeren Ausgabepreis aus.

Governance und Investorenrechte

Investoren verlangen regelmäßig Rechte, die über ihre reine Beteiligungsquote hinausgehen.

Dazu gehören Zustimmungsvorbehalte für Budget, Finanzierungen und größere Investitionen, die Zustimmung zu Akquisitionen und Veräußerungen und die Mitwirkung bei der Bestellung der Geschäftsführung. Üblich sind außerdem Beirats- oder Beobachterrechte, ein regelmäßiges Finanz- und KPI-Reporting sowie Einsichts- und Informationsrechte.

Ergänzt wird das Paket um die Zustimmung zu neuen Anteilsausgaben und den Schutz vor Geschäften mit Gesellschaftern oder nahestehenden Personen.

Die Liste der Reserved Matters sollte Schwellenwerte enthalten und auf die Unternehmensphase zugeschnitten sein. Zu niedrige Schwellenwerte können das operative Geschäft verlangsamen. Zu weite Formulierungen können dem Investor faktisch ein Vetorecht über die tägliche Geschäftsführung geben.

Wandeldarlehen oder echte Beteiligungsrunde?

Ein Wandeldarlehen stellt zunächst Fremdkapital bereit, das später unter vertraglich definierten Voraussetzungen in Geschäftsanteile umgewandelt werden soll. Es wird häufig als Brückenfinanzierung vor einer größeren Equity-Runde oder zur schnellen Verlängerung des finanziellen Runways eingesetzt.

Eine echte Beteiligungsrunde führt dagegen unmittelbar zu einer Kapitalerhöhung oder Anteilsübertragung. Bewertung, Quote und Gesellschafterrechte werden bei Closing verbindlich festgelegt.

Beim Wandeldarlehen wird die Bewertung häufig auf die spätere Runde verschoben. Bei einfacher Struktur ist es meist schneller umgesetzt, bis zur Wandlung bestehen aber nur begrenzte Investorenrechte und zunächst keine unmittelbare Beteiligung am Cap Table. Rechtlich bleibt es grundsätzlich ein Darlehen, solange nicht gewandelt wird. Ob eine notarielle Beurkundung nötig ist, hängt von der konkreten Wandlungsmechanik ab. Das wesentliche Risiko liegt in der unklaren künftigen Verwässerung und der Fälligkeit.

Die Beteiligungsrunde legt die Bewertung bei Abschluss fest. Sie verlangt ein umfangreicheres Vertrags- und Notarverfahren, dafür gelten die Investorenrechte unmittelbar, und die Verwässerung tritt sofort ein. Wirtschaftlich handelt es sich um Eigenkapital ohne Rückzahlungsanspruch. Kapitalerhöhung und Anteilsausgabe sind regelmäßig notariell zu beurkunden. Dem höheren Aufwand steht eine klare Eigentumsstruktur gegenüber.

Typische Regelungen eines Wandeldarlehens

Ein belastbarer Vertrag sollte insbesondere Darlehensbetrag und Auszahlung, Laufzeit und Fälligkeit sowie Verzinsung regeln. Hinzu kommen die qualifizierte Finanzierungsrunde als Wandlungsereignis, der Discount auf den Anteilspreis der nächsten Runde und der Valuation Cap.

Zu regeln sind außerdem die automatische oder optionale Wandlung, die Behandlung bei Exit vor der nächsten Runde und die Behandlung bei Insolvenz oder Liquidation. Ebenso gehören Rangrücktritt oder Nachrang, Informationsrechte und eine Most-Favoured-Nation-Klausel in den Vertrag.

Den Abschluss bilden Zustimmungserfordernisse, Kosten und Steuern sowie die notarielle Umsetzung der späteren Wandlung.

Discount und Valuation Cap

Der Discount gewährt dem Darlehensgeber bei Wandlung einen Abschlag auf den Anteilspreis der nächsten Finanzierungsrunde. Ein Discount von beispielsweise 20 Prozent bedeutet, dass er günstiger einsteigt als der neue Investor.

Der Valuation Cap begrenzt die Bewertung, zu der gewandelt wird. Steigt die Bewertung der nächsten Runde stark, erhält der Darlehensgeber aufgrund des Caps mehr Anteile, als sich allein aus dem Discount ergeben würden.

Der Vertrag muss eindeutig festlegen, ob der günstigere Mechanismus gilt und wie Pool-Aufstockungen, weitere Wandeldarlehen und Transaktionskosten berücksichtigt werden. Ohne vollständig verwässerte Berechnung kann die spätere Gründerquote erheblich von den Erwartungen abweichen.

Wann kann notarielle Form erforderlich sein?

Ein Wandeldarlehen ist nicht allein deshalb formfrei, weil zunächst ein Darlehen gewährt wird. Enthält die Vereinbarung bereits eine verbindliche Verpflichtung, GmbH-Geschäftsanteile zu erwerben, zu übertragen oder im Rahmen einer Kapitalerhöhung zu übernehmen, kann § 15 Abs. 4 GmbHG notarielle Form verlangen.

Die Formfrage hängt von der konkreten Mechanik ab.

Relevant sind insbesondere automatische Wandlung, bindende Übernahmeverpflichtungen sowie Verpflichtungen bestehender Gesellschafter zur Anteilsübertragung. Schließlich sind bereits festgelegte Kapitalmaßnahmen sowie Vollmachten für den späteren Vollzug zu berücksichtigen.

Eine bloße spätere Verhandlungsabsicht ist anders zu beurteilen als eine bereits verbindlich festgelegte Erwerbs- oder Übertragungspflicht. Die Vertragsstruktur sollte deshalb vor Unterzeichnung auf ihre Formbedürftigkeit geprüft werden. Eine unwirksame Wandlungsverpflichtung gefährdet gerade den zentralen Zweck der Finanzierung.

Wann ist das Wandeldarlehen sinnvoll?

Es eignet sich besonders, wenn kurzfristig Liquidität benötigt wird, eine größere Runde bereits absehbar ist oder eine belastbare Bewertung derzeit schwierig ist. Das gilt auch, wenn bestehende Investoren eine Bridge finanzieren oder die Transaktionskosten zunächst begrenzt bleiben sollen.

Weniger geeignet ist es, wenn die nächste Finanzierungsrunde zeitlich unsicher ist, das Unternehmen die Rückzahlung bei Fälligkeit nicht leisten könnte oder mehrere Instrumente zu einer unübersichtlichen Wandlung führen. Das gilt auch, wenn zentrale Governance-Fragen ohnehin sofort geregelt werden müssen oder der Cap oder Discount die spätere Verwässerung kaum kalkulierbar macht.

Alternative Instrumente

Im deutschen Markt werden daneben verschiedene eigenkapitalähnliche oder SAFE-orientierte Modelle verwendet. Ihre Bezeichnung entscheidet jedoch nicht über ihre rechtliche Wirkung.

Stets zu prüfen sind der Rückzahlungsanspruch, Rang und Insolvenzbehandlung sowie die Wandlungsmechanik. Dazu treten die gesellschaftsrechtliche Form, die bilanzielle und steuerliche Einordnung und die Behandlung bei Exit und Liquidation.

Ein aus dem US-Markt übernommenes SAFE-Dokument sollte nicht ohne Anpassung an deutsches Gesellschafts-, Insolvenz- und Steuerrecht verwendet werden.

Beteiligungs- und Gesellschaftervereinbarung

Bei einer echten Finanzierungsrunde besteht das Vertragswerk typischerweise aus mehreren aufeinander abgestimmten Dokumenten: Term Sheet, Investment- oder Beteiligungsvertrag und Gesellschaftervereinbarung. Dazu kommen die geänderte Satzung, die Gesellschafterbeschlüsse zur Kapitalerhöhung und die Übernahmeerklärungen.

Je nach Runde treten Geschäftsordnungen, das Beteiligungsprogramm für Mitarbeiter sowie Garantiekatalog und Disclosure Letter hinzu. Den Abschluss bilden die Vollzugs- und Handelsregisterdokumente.

Beteiligungsvertrag

Der Beteiligungsvertrag regelt vor allem den Einstieg des Investors.

Typische Inhalte sind der Investitionsbetrag und die Kapitalmaßnahme, die Voraussetzungen für den Vollzug sowie Garantien der Gesellschaft und gegebenenfalls der Gründer. Geregelt werden daneben die Offenlegung von Risiken, Freistellungen und die Mittelverwendung.

Hinzu kommen Tranchen und Meilensteine, Kosten und Haftungsbegrenzungen sowie der Ablauf des Closings.

Bei Gründer-Garantien sollte klar zwischen Kenntnisgarantien, objektiven Garantien und operativen Zusagen unterschieden werden. Persönliche Haftung der Gründer darf nicht beiläufig aus einem Standardkatalog entstehen. Haftungshöchstbeträge, Schwellenwerte, Verjährung und Ausschlüsse gehören ausdrücklich in die Verhandlung.

Gesellschaftervereinbarung

Die Gesellschaftervereinbarung regelt die Zusammenarbeit nach Closing.

Dazu gehören insbesondere Governance und Reserved Matters, Informations- und Reportingpflichten sowie die Bestellung von Geschäftsführung und Beirat. Geregelt werden außerdem Gründer-Vesting und Leaver-Regeln, Verfügungsbeschränkungen sowie Bezugs- und Teilnahmerechte.

Weitere Bausteine sind Liquidationspräferenz und Anteilsklassen, Verwässerungsschutz sowie Drag-along und Tag-along. Auch Exit- und IPO-Regelungen, Vertraulichkeit und Wettbewerbsverbote sowie Deadlock und Streitbeilegung haben hier ihren Platz.

Geregelt werden schließlich die Laufzeit und der Beitritt neuer Gesellschafter.

Regelungen, die eine Verpflichtung zur Übertragung oder zum Erwerb von GmbH-Geschäftsanteilen enthalten, können notariell beurkundungsbedürftig sein. Das betrifft häufig Vesting, Call-Optionen, Drag-along und sonstige Andienungspflichten. Satzung und Gesellschaftervereinbarung müssen deshalb wirtschaftlich und formrechtlich zusammenpassen.

Gründer-Vesting

Investoren verlangen häufig ein sogenanntes Reverse Vesting. Die Gründer halten ihre Anteile bereits, müssen aber bei einem frühen Ausscheiden einen noch nicht gevesteten Teil übertragen oder zum Erwerb anbieten.

Zu regeln sind der Vesting-Beginn, Laufzeit und Cliff sowie monatliche, quartalsweise oder jährliche Vesting-Schritte. Festgelegt werden außerdem Good-, Bad- und gegebenenfalls Grey-Leaver-Kategorien, der Rückkaufpreis für gevestete und nicht gevestete Anteile sowie die Behandlung von Krankheit, Tod, dauerhafter Arbeitsunfähigkeit und Elternzeit.

Dazu treten die Abberufung oder Kündigung durch die Gesellschaft, eine Acceleration beim Exit und die notarielle Ausgestaltung der Übertragungspflichten.

Bad-Leaver-Regeln sollten auf klar definierte schwere Pflichtverletzungen begrenzt werden. Eine pauschale Gleichstellung jeder Eigenkündigung mit einem Bad Leaver kann unangemessen sein und die Bindungswirkung des Programms in ihr Gegenteil verkehren.

Rechte in späteren Finanzierungsrunden

Investoren sichern sich häufig Pro-rata- oder Super-pro-rata-Rechte. Diese ermöglichen es, die Beteiligungsquote in späteren Runden zu halten oder auszubauen.

Zu klären ist insbesondere, ob die Rechte die Aufnahme neuer strategischer Investoren erschweren sowie welche Mindestbeteiligung für ihre Ausübung erforderlich ist. Darüber hinaus ist zu klären, ob nicht ausgeübte Rechte auf andere Investoren übergehen sowie ob bestimmte Mitarbeiter- oder Akquisitionsanteile ausgenommen sind.

Zu klären ist schließlich, wie lange die Rechte gelten.

Signing und Closing bei der deutschen GmbH

Die Kapitalerhöhung einer GmbH verlangt regelmäßig einen notariell beurkundeten Gesellschafterbeschluss. Die Übernahme neuer Geschäftsanteile ist formgerecht zu erklären. Anschließend werden Kapitalerhöhung und Satzungsänderung zum Handelsregister angemeldet.

Signing und wirtschaftlicher Vollzug können auseinanderfallen.

Typische Closing Conditions sind der Abschluss der Due Diligence, die notariellen Kapitalmaßnahmen und die Zahlung der Investition. Üblich sind daneben der Beitritt zur Gesellschaftervereinbarung, IP-Übertragungen auf die Gesellschaft sowie der Abschluss oder die Anpassung von Geschäftsführer- und Arbeitsverträgen.

Soweit relevant, kommen die Einrichtung des Beteiligungspools und behördliche oder investitionsrechtliche Freigaben dazu.

Die Gesellschaft sollte den Liquiditätsbedarf bis zur tatsächlichen Verfügbarkeit des Kapitals berücksichtigen. Eine unterzeichnete Finanzierungsdokumentation ersetzt noch keinen Zahlungseingang.

Glossar der wichtigsten Begriffe

Pre-Money-Bewertung bezeichnet den Unternehmenswert unmittelbar vor der neuen Investition.

Post-Money-Bewertung ist der Unternehmenswert nach Hinzurechnung des neuen Kapitals.

Der Fully Diluted Cap Table zeigt die Beteiligungsübersicht unter Einbeziehung aller Optionen, Pools und wandelbaren Instrumente.

Die Liquidationspräferenz sichert bestimmten Investoren eine vorrangige Erlösverteilung bei Exit oder Liquidation.

Bei einer Participating Preference erhält der Investor zunächst die Präferenz und nimmt anschließend zusätzlich an der Restverteilung teil.

Vesting meint die zeit- oder leistungsabhängige Unverfallbarkeit von Gründer- oder Mitarbeiterrechten.

Das Cliff ist der Mindestzeitraum, vor dessen Ablauf regelmäßig noch nichts vestet.

Good Leaver beschreibt das Ausscheiden ohne schwerwiegendes eigenes Fehlverhalten, Bad Leaver das Ausscheiden aufgrund eng definierter schwerer Pflichtverletzungen.

Anti-Dilution gewährt Anpassungsschutz, wenn eine spätere Runde zu niedrigerer Bewertung erfolgt.

Das Pro-rata-Recht erlaubt es, sich an späteren Runden zu beteiligen und die eigene Quote zu halten.

Reserved Matters sind Maßnahmen, die der Zustimmung des Investors oder einer qualifizierten Mehrheit bedürfen.

Drag-along verpflichtet dazu, bei einem qualifizierten Unternehmensverkauf mitzuverkaufen. Tag-along gibt umgekehrt das Recht, bei einem Verkauf durch andere Gesellschafter zu gleichen Bedingungen mitzuverkaufen.

Der Valuation Cap setzt eine Bewertungsobergrenze für die Wandlung eines Darlehens, der Discount gewährt einen Abschlag auf den Anteilspreis der nächsten Finanzierungsrunde.

Ein Qualified Financing ist eine Finanzierungsrunde, die aufgrund definierter Mindestkriterien die Wandlung auslöst.

Der Runway beziffert den Zeitraum, für den die vorhandene Liquidität bei aktuellem Verbrauch reicht.

Vor Unterzeichnung eines Term Sheets sollten Gründer zunächst einen vollständig verwässerten Cap Table, eine Exit-Wasserfallrechnung für mehrere Unternehmenswerte und eine Liste sämtlicher Investoren-Vetos vorliegen haben. Hinzukommen sollten eine Berechnung der Wandlung bestehender Instrumente und ein realistischer Signing- und Closing-Zeitplan.